首次覆盖,给予耐火材料行业“增持”评级。我们认为我国耐火材料行业正站在变革的起点,将演绎典型的“沙漠之花”的投资故事,龙头耐材企业的市场份额将加速扩大,且利润率水平稳步回升。另一方面,中外企业的竞争优势已悄然转变,国内龙头挟资源及成本优势,可能不仅仅止步于进口替代。给予耐火材料行业“增持”评级,给予濮耐股份“增持”评级,给予北京利尔“谨慎增持”评级。
钢铁行业微利时代,倒逼耐材行业洗牌:我们认为2012年钢铁行业全面亏损倒逼钢厂开源节流,压缩辅材利润,是推动耐火材料行业集中度提升,令龙头耐材企业(濮耐股份、北京利尔等)市场份额迅速扩大的核心原因,而在此之前,整包模式早已存在。耐材龙头企业的优势在于通过整体承包降低成本:将单体材料供应提升到整体材料及服务打包,一方面可降低招标价,另一方面,供货范围扩大,摊低固定成本,实际上却提升了利润率。我们测算2013年全国大中型企业吨钢利润平均为34.77元/吨,整包模式下,吨钢耐材成本将由为60元/吨下降至50元/吨左右,按2013年吨钢利润水平,提升幅度约为30%。
有望复制国际龙头企业成长之路:我们观察到濮耐股份与北京利尔2013年收购兼并步伐亦明显加速,参考国际耐材龙头奥地利奥镁(RHI)及比利时维苏威(VESUVIUS)1990~2000年大肆收购兼并的发展经历,我们认为,国内耐材龙头企业正在复制国际龙头的成长之路,国内市场CR2>20%的竞争格局将加速形成(目前CR2<5%)。
挟资源优势,龙头企业或将不仅仅止步于进口替代:我们认为中外企业竞争优势已悄然转变,或将不仅仅止步于进口替代,我国具备原材料资源的优势(菱镁矿等储量占全球首位),而原料品质对耐材稳定性起着重要作用,加之国内较低的人工成本,如濮耐股份等已占据部分海外核心市场,我们判断,下一步,国内耐材企业的海外整合将成为可能。本篇报告新增覆盖公司及评级。濮耐股份(增持),北京利尔(谨慎增持)。